中國(guó)樓市進(jìn)入下行周期！

當(dāng)看到這個(gè)題目，可能很多讀者會(huì)心生疑問(wèn)：樓市不是挺火的嘛，房?jī)r(jià)還在漲，新房那么多人搖號(hào)，怎么就下行周期了？其實(shí)我判斷樓市下行，主要是基于以下幾個(gè)標(biāo)志：

首先，成交量下降。這一輪樓市的轉(zhuǎn)折點(diǎn)始于2016年10月，一線城市調(diào)控政策全面收緊（滬深于當(dāng)年3月已開(kāi)始收緊），限購(gòu)限貸升級(jí)，新房限價(jià)全面實(shí)行，使得一二手住宅成交量應(yīng)聲而落。到了2017年3月，調(diào)控政策再次升級(jí)，覆蓋城市也擴(kuò)大到大多數(shù)二線城市。隨后，受政策波及的城市成交量均出現(xiàn)顯著下滑。

整個(gè)2017年，一線城市一二手住宅成交量已降至歷史低位，同比跌幅高達(dá)45%。二線城市新房成交量同樣大幅下跌，全年跌幅達(dá)30%。三四線城市在貨幣化棚改的強(qiáng)力刺激下，成交量大幅增長(zhǎng)18%，才使得全國(guó)新房銷(xiāo)售面積維持正增長(zhǎng)。如果剔除棚改影響，2017年全國(guó)新房銷(xiāo)量年增長(zhǎng)幅度估計(jì)為-10%。

進(jìn)入2018年，調(diào)控政策完全沒(méi)有放松的跡象。受政策影響的一二線城市和部分三四線城市成交量依然維持低位。上半年一線城市一二手住宅總成交量同比繼續(xù)下跌10%，其中有去年上半年高基數(shù)的影響。預(yù)計(jì)下半年一二線城市成交量將有小幅回升，全年新房銷(xiāo)售總面積將與2017年持平，仍維持在低位。

其次，價(jià)格停漲?；仡欁?998年房改以來(lái)的樓市20年歷史，價(jià)格總體保持持續(xù)上漲態(tài)勢(shì)。期間雖然出現(xiàn)過(guò)幾次小幅調(diào)整，如2008、2011、2014年，但房?jī)r(jià)下跌持續(xù)的時(shí)間也很短。因此，雖然目前多數(shù)城市房?jī)r(jià)并沒(méi)有下跌，但漲幅停滯，也是市場(chǎng)低迷，進(jìn)入下行周期的標(biāo)志。

由于新房?jī)r(jià)格受限價(jià)影響，大多數(shù)一二線城市房?jī)r(jià)已持續(xù)不漲一年多。限價(jià)的因素使得新房?jī)r(jià)格不能反映市場(chǎng)實(shí)際，因此，二手市場(chǎng)價(jià)格意義更加重要。根據(jù)中原實(shí)際成交編制的二手住宅價(jià)格指數(shù)來(lái)看，一線城市今年上半年價(jià)格指數(shù)已經(jīng)接近停漲。部分樓盤(pán)成交價(jià)格比之前的高位已經(jīng)出現(xiàn)10%左右的下降。二線城市中天津表現(xiàn)最弱，目前二手價(jià)格指數(shù)比最高位下跌10%。南京、成都近來(lái)價(jià)格漲幅也顯著放緩。僅有尚未限購(gòu)的重慶表現(xiàn)較好。

最后，土地市場(chǎng)流標(biāo)率上升，溢價(jià)率下降。除了住宅市場(chǎng)銷(xiāo)售量?jī)r(jià)的變化以外，土地市場(chǎng)遇冷也是樓市進(jìn)入下行周期的重要標(biāo)志之一。土地市場(chǎng)體現(xiàn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要參與者——開(kāi)發(fā)商對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)期。從過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，每當(dāng)樓市進(jìn)入下行周期，必然伴隨著土地流標(biāo)率的上升和溢價(jià)率的下降。

2018年1-5月，40個(gè)重點(diǎn)城市住宅用地成交溢價(jià)率較2017年同期大幅下滑，與此同時(shí)土地流標(biāo)率上升。土地成交熱度下降。

從歷史來(lái)看，以往兩次流標(biāo)率反超溢價(jià)率分別出現(xiàn)在2011.04-2012.08和2014.04-2015.04。眾所周知這兩個(gè)時(shí)間段均是樓市下行期，其中2011年以后，樓市整體進(jìn)入了3年的調(diào)整期。而2014年之后，如果沒(méi)有轟轟烈烈的去庫(kù)存政策刺激，市場(chǎng)必然還將持續(xù)處于下行期。而最近的這一次流標(biāo)率反超，則出現(xiàn)在2018年4月。可以認(rèn)為，這是一個(gè)明顯的市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷的信號(hào)。

以上三點(diǎn)是樓市遇冷，轉(zhuǎn)入下行周期的主要標(biāo)志?？赡軙?huì)有人提出，“這都是由于政策收緊導(dǎo)致的。如果政策放開(kāi)，市場(chǎng)就不會(huì)轉(zhuǎn)冷，甚至可能繼續(xù)上行”。但我們也應(yīng)該看到，2011-2014這3年的樓市低谷，也完全是由于政策收緊導(dǎo)致的，限購(gòu)、限貸、限制房企融資三大政策是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)下行的主要原因。

這一輪政策收緊的背景，和2011年有頗多相似之處——為化解此前刺激政策造成的市場(chǎng)過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)，不得已而采取行政手段強(qiáng)壓市場(chǎng)。而2015-2017三年間，國(guó)內(nèi)樓市出現(xiàn)了有史以來(lái)的最大牛市，為穩(wěn)定市場(chǎng)，未來(lái)調(diào)控政策持續(xù)3年，甚至更長(zhǎng)時(shí)間也完全是可以理解的。

當(dāng)前樓市和上一輪最大的不同——購(gòu)房者心理預(yù)期

當(dāng)前樓市和過(guò)往幾次起伏相比，最大的不同并不是調(diào)控政策的嚴(yán)厲程度和覆蓋范圍前所未有；也不是房?jī)r(jià)“漲幅”和成交量屢創(chuàng)歷史新高；而是在于購(gòu)房者心理的差異。目前市場(chǎng)上，認(rèn)為“房?jī)r(jià)還將繼續(xù)上漲，投資房地產(chǎn)是最佳儲(chǔ)藏財(cái)富方式”的人比過(guò)去要多得多。這一點(diǎn)，從中原統(tǒng)計(jì)的24城市新房開(kāi)盤(pán)認(rèn)購(gòu)率指標(biāo)可以看出。

新樓盤(pán)開(kāi)盤(pán)首日的認(rèn)購(gòu)率，代表了購(gòu)房者對(duì)樓市的信心。“日光盤(pán)”（開(kāi)盤(pán)第一天就售罄）就是市場(chǎng)熱度最高的標(biāo)志。根據(jù)這一指標(biāo)，當(dāng)前24城市的新開(kāi)盤(pán)首日認(rèn)購(gòu)率平均值在80%左右。高于過(guò)去兩年（2016-2017）市場(chǎng)活躍期的均值70%。這其中有限價(jià)后新盤(pán)價(jià)格低于二手而造成的價(jià)格洼地效應(yīng)；也有城市間市場(chǎng)熱度冷熱不均的原因。但總體而言，新開(kāi)盤(pán)認(rèn)購(gòu)率高企，表示購(gòu)房者對(duì)樓市依然有信心。

這種心態(tài)的根源來(lái)自于過(guò)去2年房?jī)r(jià)的飆升。大多數(shù)一二線城市，和部分三四線城市，過(guò)去2年內(nèi)房?jī)r(jià)翻番，有些漲幅甚至更高。其結(jié)果就是，在這段時(shí)間內(nèi)，決定普通中國(guó)居民家庭資產(chǎn)增長(zhǎng)的最主要因素是“是否買(mǎi)房”、“在哪里買(mǎi)房”以及“什么時(shí)候買(mǎi)的房”。有房家庭、有投資房產(chǎn)家庭的資產(chǎn)增值，遠(yuǎn)大于無(wú)房家庭和僅有自住房的家庭。在這樣的示范效應(yīng)下，越來(lái)越多的普通人，包括以前從未想過(guò)投資房地產(chǎn)的人，開(kāi)始覺(jué)得應(yīng)該把錢(qián)變成房子儲(chǔ)存起來(lái)。

因此，如果說(shuō)成交量下降、價(jià)格停漲和土地市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷都符合此前市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷標(biāo)志的話，購(gòu)房者心態(tài)的穩(wěn)定，成為很多人認(rèn)為市場(chǎng)并未走入下行周期的依據(jù)。

但我們應(yīng)該看到，隨著調(diào)控政策的持續(xù)，當(dāng)房?jī)r(jià)不漲維持的時(shí)間越來(lái)越長(zhǎng)，這樣的心態(tài)是會(huì)逐漸改變的。一線城市二手價(jià)格的逐步下滑就是例證。一線城市受政策影響的時(shí)間早于二線城市大約6個(gè)月時(shí)間（2016.09 vs 2017.03），因此市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷也較早。目前市場(chǎng)熱度的下降有波及到二線城市的趨勢(shì)。近期長(zhǎng)沙、成都等城市，隨著政策的收緊，成交量?jī)r(jià)都開(kāi)始有壓力。

未來(lái)政策方向：降杠桿的前提下穩(wěn)市場(chǎng)

政策方向的變化是本輪樓市調(diào)整的主要原因，未來(lái)市場(chǎng)的走向也和政策目標(biāo)密切相關(guān)。按照筆者的理解，當(dāng)前房地產(chǎn)政策的主要方向是“降杠桿的前提下穩(wěn)市場(chǎng)”。

降杠桿是當(dāng)前金融市場(chǎng)的主基調(diào)，過(guò)去這輪樓市大牛市，和杠桿率上升有明顯關(guān)系。從全國(guó)居民購(gòu)房杠桿率（購(gòu)房金額中銀行貸款所占比例）來(lái)看，2016年達(dá)到歷史最高。2017年限貸重啟后，購(gòu)房杠桿率有所回落。但另一方面，居民個(gè)人杠桿率（居民貸款比存款）依然維持上升趨勢(shì)。購(gòu)房杠桿率上升的主要原因不是銀根寬松，而是居民投資購(gòu)房意愿增強(qiáng)。三四線城市銷(xiāo)量大增的背后，貨幣化棚改也是信貸推動(dòng)的需求增長(zhǎng)。

年初以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)顯著加強(qiáng)了對(duì)信貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)的檢查力度，處罰了一批違規(guī)放貸銀行。其背景是在限貸重啟的初期，市場(chǎng)上有一批購(gòu)房者為了規(guī)避限貸政策的影響，轉(zhuǎn)向消費(fèi)貸等其他貸款渠道獲取資金，用于購(gòu)房。造成去年全國(guó)消費(fèi)貸款金額增長(zhǎng)顯著。

銀監(jiān)會(huì)強(qiáng)化信貸資金流向檢查，這一舉措對(duì)潛在購(gòu)房需求而言，相當(dāng)于關(guān)上了需求的水龍頭。市場(chǎng)熱度開(kāi)始回落，這一現(xiàn)象在一線城市表現(xiàn)得最為明顯。目前一線城市中，上海的信貸監(jiān)管是最嚴(yán)的，因此其一二手樓市的表現(xiàn)也是相對(duì)最弱的。二線城市相對(duì)而言信貸較為寬松，也是這些城市購(gòu)房需求熱度不減的主要原因之一。另一原因則是落戶(hù)門(mén)檻低。

在降杠桿的同時(shí)，政策目的依然是維持市場(chǎng)穩(wěn)定。穩(wěn)定的含義包括“價(jià)格不漲”和“成交量不大跌”兩方面。

“價(jià)格不漲”從涉及幾乎所有一二線城市的限價(jià)政策中可見(jiàn)一斑。而“成交量不大跌”則主要體現(xiàn)在棚改政策的調(diào)整上。因?yàn)槿木€城市新房銷(xiāo)售面積占全國(guó)總量高達(dá)80%，2016-2017兩年通過(guò)棚改穩(wěn)住三四線，也就穩(wěn)住全國(guó)樓市總量。今年棚改目標(biāo)小幅下調(diào)，體現(xiàn)了中央繼續(xù)通過(guò)穩(wěn)住三四線來(lái)穩(wěn)定全國(guó)樓市的想法，也為繼續(xù)嚴(yán)控一二線樓市提供了底氣。而在地方政府層面，也有很多不違背限購(gòu)限貸政策的穩(wěn)定市場(chǎng)措施，比如降低落戶(hù)門(mén)檻，加快二手過(guò)戶(hù)周期等等。

棚改是三四線城市去年銷(xiāo)量強(qiáng)勁增長(zhǎng)的主要原因。近期貨幣化棚改政策調(diào)整受到市場(chǎng)關(guān)注，主要原因在于隨著貨幣化棚改的推進(jìn)，一些地區(qū)也出現(xiàn)房?jī)r(jià)上漲過(guò)快等弊端。其實(shí)從年初開(kāi)始，包括浙江省在內(nèi)一些地區(qū)已經(jīng)減緩了貨幣化棚改的力度。因此近期國(guó)開(kāi)行收回貸款審批權(quán)等變動(dòng)，顯示出未來(lái)貨幣化棚改力度將減弱，全國(guó)成交量或出現(xiàn)小幅下降。這也符合我們提出的“市場(chǎng)進(jìn)入下行周期”的判斷。

樓市處在下行周期的初期

成交量下降、價(jià)格停漲，以及土地市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷是市場(chǎng)下行周期初期的標(biāo)志。當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入下行周期的中期，我們將會(huì)看到行業(yè)內(nèi)并購(gòu)增多、開(kāi)發(fā)商利潤(rùn)率下降等現(xiàn)象。前者是因?yàn)橐恍┬￠_(kāi)發(fā)商會(huì)扛不住資金壓力，被迫把項(xiàng)目或公司專(zhuān)賣(mài)給資金實(shí)力雄厚的大開(kāi)發(fā)商。因?yàn)榈貎r(jià)低于招拍掛公開(kāi)市場(chǎng)，大開(kāi)發(fā)商也樂(lè)于從小公司手中收購(gòu)項(xiàng)目補(bǔ)充土地儲(chǔ)備。而開(kāi)發(fā)商利潤(rùn)下降則主要和銷(xiāo)售價(jià)格不漲、土地成本、融資成本高企有關(guān)。在過(guò)往的幾輪周期變化中，也都曾出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象。

從今年上半年的數(shù)據(jù)來(lái)看，行業(yè)內(nèi)并購(gòu)已經(jīng)開(kāi)始增加。房企2017年利潤(rùn)率一改過(guò)去幾年持續(xù)的下降趨勢(shì)，出現(xiàn)反彈。這主要是和二三線城市房?jī)r(jià)大漲有關(guān)。但隨著限價(jià)持續(xù)、融資收緊，預(yù)計(jì)后市房企利潤(rùn)率或?qū)⒅匦孪禄?/p>

下行周期的末期標(biāo)志是房企降價(jià)和小開(kāi)發(fā)商破產(chǎn)。降價(jià)始終是房企最后的選擇。2011年調(diào)控開(kāi)始的3年后，直到2014年初我們才看到房企主動(dòng)降價(jià)和小開(kāi)發(fā)商破產(chǎn)的新聞。

何時(shí)走出低谷

理論上來(lái)說(shuō)，一個(gè)城市樓市發(fā)展水平，應(yīng)當(dāng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)。在人口沒(méi)有大幅變動(dòng)的情況下，每年住宅的需求量應(yīng)當(dāng)有一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的量。而房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間范圍內(nèi)。在過(guò)去年份里，很多城市都經(jīng)歷過(guò)這樣一段量?jī)r(jià)相對(duì)平穩(wěn)的時(shí)間，我們可以把這段時(shí)其中期的成交量看作是市場(chǎng)平穩(wěn)期，這也是“自住需求”疊加“改善需求”共同作用的結(jié)果。而當(dāng)價(jià)格高漲，成交量也隨之攀升，則很可能是由于“投資需求”進(jìn)入而造成的。反之，當(dāng)市場(chǎng)低迷，價(jià)格下跌，這時(shí)成交量的低谷可看作是僅?！皠傂琛敝嗡?。

價(jià)格的增長(zhǎng)則可以從歷史長(zhǎng)期（10年以上）上漲趨勢(shì)來(lái)判斷，漲幅偏離這一范圍，則意味著風(fēng)險(xiǎn)積累。以香港、紐約等成熟市場(chǎng)為參照，其長(zhǎng)期房?jī)r(jià)漲幅趨勢(shì)都是相對(duì)穩(wěn)定的。

基于上述分析，我們可以把各城市當(dāng)前的成交量和價(jià)格水平與歷史“正常”區(qū)間進(jìn)行對(duì)比，進(jìn)而嘗試尋找市場(chǎng)走出低谷，回歸正常增長(zhǎng)曲線所需的時(shí)間。

整體來(lái)看，雖然很多城市在過(guò)去的這牛市中，成交量創(chuàng)出歷史新高，但由于調(diào)控已經(jīng)持續(xù)了一年，當(dāng)前成交量已經(jīng)在低位超過(guò)一年。因此，在低位持續(xù)2-3年即有望回復(fù)到正常的歷史平均成交量水平。

但過(guò)去2年房?jī)r(jià)的飆升卻不容易修復(fù)，按歷史趨勢(shì)來(lái)看，很多城市需要5年以上才能回歸歷史價(jià)格曲線。